【研究报告内容摘要】
一、事件概述2020年4月10日央行发布2020年3月金融数据。3月份,m2同比增长10.1%,增速较上月回升1.3pct,较去年同期高1.5pct;社会融资规模增量5.16万亿元,存量262.24万亿元,同比增长11.5%,增速较上月提升0.8pct。
二、分析与判断:3月天量社融的背后,实体经济复苏程度是否如信贷数据反映的那样乐观3月份社融增速较上月大幅回暖0.8pct,一季度社融新增规模11.08万亿元,较去年同期增长29%。分拆来看:1)新增人民币贷款创历史3月份新高,主要由货币政策发力而并非需求端驱动。3月份新增人民币贷款3.04万亿元,同比多增2.15万亿元。从一季度整体数据来看,新增信贷7.25万亿元,同比亦增长15%。然而信贷回暖的背后,却并没有看到需求端的显著转暖。受疫情影响,需求端回暖仍需时间换空间,3月份ppi 同比降1.5%反映出需求目前仍较为疲弱,信贷扩张的主因依旧是央行再贷款、再贴现、定向降准的融资便利的推出。
2)企业债券表现持续亮眼,但内部仍有分化。三月份企业债券融资新增9953亿元,一季度新增1.77万亿元,同比增长91%。一方面,抗疫债发行拉升社融企业债券融资数据,根据wind 统计截至4月10日疫情防控债发行量达到4228亿元,其中3月发行1920亿元;另一方面,资金利率不断下行,企业亦把握发债窗口积极融资,3月份申万行业剔除银行、非银金融债券净融资达到8779亿元。另一方面,3月份债券净融资中,非国企仅占11.3%,主体评级非aaa 债券亦仅占41.9%,信用分化有所改善,但是资金依旧向头部企业转移。
3)“兵马未动,粮草先行”,政府债券同比高增归功于专项债放量,但专项债发力仍需时间换空间。3月份政府债券新增6363亿元,一季度新增1.58万亿元,同比增长67%。政府债券同比大增主要归功于新增专项债放量,2020q1新增专项债共计发行1.08万亿元,同比增长4140亿元。根据财政部最新要求,本年新增专项债不得投向棚改、土储领域,且用于项目资本金的金额上限扩充至当地专项债限额的25%。但目前疫情初步得以控制的背景下,项目开工依旧在陆续推进的状态,专项债真正发力的时点预计4-5月份。
4)表外三项一季度同比缩量,压降非标依旧是大趋势。2020q1表外三项(委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票)缩量840亿元,而去年同期为新增607亿元。自资管新规征求意见稿发布以来,非标融资进入趋势性下行通道,2019q1出现短暂“回光返照”,主要是由于当时地产“小阳春”背景下房企非标融资需求回暖带动。进入2020年,尽管疫情冲击下经济下行压力仍存,但地产调控仍未现实质性放松,而近期部分地方城投平台亦展开高成本融资清退行动,非标业务开展空间仍在不断压缩。未来随着信托融资进一步压降与资管新规过渡期的临近,非标压降依旧是大趋势。
3月份m0存量8.3万亿元,同比上升10.8%,增速较上月回落0.1pct;m1存量57.51万亿元,同比增长5%,增速较上月回升0.2pct;m2存量208.09万亿元,同比增长10.1%,增速较上月回升1.3pct。从各机构人民币存款来看,居民存款、企业存款、非银存款分别变动+23500/+31860/-14338亿元,货币与信贷政策刺激下,流动性向实体企业存款转移,同时3月份居民存款依旧高增,但随着后续购房需求陆续回暖,居民存款或逐步向企业存款转移。此外,非银存款走低系季节性正常变动,季末非银机构流动性往往相对比较紧张。
居民部门信贷需求回暖,实体新增信贷中短期信贷占半壁江山1)3月份居民信贷明显回暖,消费需求开始复苏。3月份居民部门新增信贷9892亿元,环比多增1.4万亿元。其中新增短期信贷5144亿元,可以反映出疫情得以基本控制的情况下,居民日常消费需求有所回暖;而长期新增信贷4738亿元,或与三月中下旬各地售楼处陆续开放带来的购房需求边际转暖有关。
2)从绝对值来看已经看到了长期信贷转暖的信号,但实体部门新增信贷期限结构仍有改善空间,对于信贷高增维持谨慎乐观态度。3月份实体部门新增信贷2.05万亿元,其中短期信贷新增8752亿元(创历史新高),长期信贷新增9643亿元。除了上文所提本月信贷并非需求端主导需要重点关注以外,我们认为短期信贷的高增主要是由于疫情对于企业流动性普遍造成较大冲击,通过短期信贷缓解流动性压力的需求较强,而这部分信贷对于实体经济转暖的贡献实则较为有限;另一方面,中长期信贷绝对值同样较为可观,我们认为与3月份疫情逐步得以控制后重大项目陆续开工对应的融资需求有关。此外,部分地区城投平台陆续开展隐性债务及高成本债务置换,也会拉升长期信贷数据。

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